情欲禁地

文：中信期货巨额商品商议团队

会议时刻：2021年9月28日

会议配景

9月28日，中信期货巨额商品月度论坛（第六期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面讲演了巨额商品各行业最中枢的逻辑和不雅点。

中信期货巨额商品论坛是一个月一次，由商议部各小组组长用10-15分钟时刻向大家呈现最中枢的逻辑和不雅点，但愿诸君投资者后期执续关注中信期货巨额商品论坛会议系列，咱们的不雅点也知道过这个会议平台执续发布和追踪。

阐扬东说念主：

1、巨额商品举座逻辑揣度：需求趋于下行，供应成为矛盾中枢

曾宁  商议部副总司理，巨额商品板块负责东说念主

2、供给收缩VS需求下滑，玄色近强远弱

辛修令 玄色组商议员

3、供应受限品种占优，有色推崇连续分化

沈照明  有色金属组组长

4、估值和供应复古博弈需求风险，化工高位波动

胡佳鹏 化工组组长

5、原油市集分析揣度

桂晨光 能源组组长

6、供应预期各异，软商品分化严重

李青  软商品及特殊商品组组长

7、衍生强周期特征彰显，油脂油料强分化执续

王聪惠 农居品(000061，股吧)组商议员

8、9月议息会议后贵金属价钱影响因素的编削

张革/张文  贵金属商议员

会议纪要

诸君投资者大家下昼好，接待参加中信期货巨额商品月度论坛，我是今天的主执东说念主曾宁。咱们这个会议一个月一期，由中信期货商议部各组长如期跟诸君投资者讲演咱们的最新不雅点，接待诸君投资者执续关注。

▌阐扬东说念主1：曾宁  巨额商品举座逻辑揣度：需求趋于下行，供应成为矛盾中枢

早先由我跟大家讲演一下巨额商品市集的举座逻辑，咱们上一次的会议是在8月26号令开的。咱们上一次会议指出，能耗双控对部单干业品的供给执续遏制，非凡是对钢材、铝、合金、PVC等品种，而焦煤、焦炭、能源煤这几大碳元素品种执续紧缺，供给仍然是巨额商品比较强的复古。之后咱们在9月4日的专题阐扬《能耗双控对巨额商品的影响》中也进一步教唆了铝、合金、PVC、纯碱等几个品种的契机，而事实上曩昔一个月，和能耗双控联系的品种均出现了大涨，供应无复古的品种则由于需求下滑的压力推崇一般。

最近巨额商品的走势仍然口角常分化的，咱们连续相接需乞降供给两头的情况对市集的举座走势进行判断。

从需求的干线来看，全球经济见顶之后趋于下行仍然是主逻辑，从还是公布数据的国度来看，主要经济体好意思国、欧元区、英国9月制造业PMI均连续下行，对主要周期品的商品需求均是不利的，使得近期莫得供给遗弃的商品推崇平平，典型的便是铜价在曩昔一段时刻执续偏弱。从国内来看，房地产各项数据连续下行，计谋调控配景下销售降幅执续扩大，加上部分企业信用事件爆发，融资偏紧使得地产企业不但大幅减少拿地和新开工，也减速了在建工程，对房地产产业链联系品种的需求均产生了不利影响，揣度四季度地产的融资仍然将偏紧，地产对子系商品需求的牵累将执续。从基建来看，本年是财政后置的节律，最近专项债开动加速披发，但并莫得超出预期，按照跨周期转变的想路，本年的专项债将会延伸到四季度披发结束，预示着后期的基建投资反弹幅度有限，基建对什物需求的复古主要会在来岁体现。而从制造业来看，尽管投资增速反弹，但是汽车、家电、机械均推崇疲弱，制造业联系需求通常疲弱。是以从地产、基建、制造业几大终局来看，四季度需求仍然将趋于疲弱。尽管咱们之前强调的施工需求仍然存在，但受到资金弥留的影响此部分需求将延后，需恭候资金缓解此部分需求才能开释。

但在需求疲弱的配景下，近期巨额商品举座趋于上行，中枢的因素在于供给。本年巨额商品存在多方面的供给复古：一是工信部对于粗钢产量全年平控对钢铁行业的复古；二是碳元素的紧缺，由于国内产量难以开释以及入口受限，导致能源煤、焦煤焦炭执续紧缺，非凡是能源煤的紧缺牵一发而动全身，煤炭的紧缺导致各地限电频发，也导致部分煤化工行业坐褥受限，推高了大部分行业的资本；三是能耗双控配景下，场所政府为了完成三季度的能耗标的，进犯对能耗进行刹车，成为近期部分商品高潮的径直推手。从国外来看，原油先后受到Ida飓风冲击以及化石能源举座紧缺的影响执续高潮，也通常受到供给冲击。

从影响供给的几大因素来看，钢材产量压减、能耗双控和限电对部分品种的影响仍然存在，但是对于财富价钱而言，决定其价钱走势的是角落变量，关键的是后期是否将进一步加大限产。从钢材来看，由于各地将产量压减标的提前，9-10月份成为粗钢产量压减最快的时间，由于此时为破钞旺季，对现货以及近月合约复古较强，但如果11月之后粗钢产量莫得角落减量，且需求渐渐干预淡季，则远月的供需矛盾将突显，是以咱们不错看到市集的近强远弱的结构。而由于铁水的产量执续下降至日均220万吨以下，双焦的供需干预均衡区间，后期现货存在较大下降空间，将导致钢材资本进一步下降利润进一步上升，后期一朝需求走弱，过高的利润将受到压缩，而期货价钱经常提前反应。从能耗双控角度来看，各地为了完成能耗双控标的，导致9月份限产很严，但10月份之后限产力度是否将进一步加大并不信赖。如果后期供应端无进一步减少的角落驱动，则供打发联系品种高潮的驱动将减弱，后期走动的逻辑可能从头转向需求的疲弱。后期联系商品进一步高潮的风险仍然主要在于煤炭的缺口能否弥补，本年长达10个月的供需弥留导致的缺口高达1.5亿吨，短期内煤炭的增产难以弥补前期的缺口，在冬储的压力下，能源煤价钱短期内仍然将比较强势。但跟着煤炭的增产，揣度9-12月所有这个词不错弥补约莫4000万吨库存，缺口将渐渐收窄，对子系品种的影响可能渐渐减弱。

是以总体来看，在供应驱动部分商品创出新高之后，对于后期市集的进一步走势，咱们以为在好多商品的利润攀升到很高的水平之后，需要警惕需求进一步走弱对价钱的不利影响，近期供应端未受限的玻璃库存执续累积，供应受限的品种铝和PVC也还是执续累库，反馈了需求的疲弱。后期一朝供应端角落驱动减弱，则联系商品很容易出现回调。总体来看，在9月份以来供给的主逻辑驱动大部分商品执续高潮之后，跟着需求在10月份旺季得到开释，商品在短期内仍然较为强势，但揣度9-10月份将成为限产最严的时间，后期跟着限产力度最强的时间曩昔，后期需关注供给驱动角落弱化之后市集逻辑从头走动弱需求，加上好意思联储taper附进，巨额商品或将濒临商品属性和金融属性的双重压力。

本年以来咱们执续看好巨额商品的价钱，其中在5月份也曾教唆过市集挽救的风险，但6月份之后基于供给的逻辑咱们从头看好巨额商品的价钱。站在目下时刻点，咱们以为在四季度需求趋于进一步走弱的配景下，需要再度警惕商品的举座回落，10月份可能成为商品强弱的移动月，尽管仍然存在局部的契机，但举座来看后期的风险将大于契机。商品进一步高潮的主要风险在于能源煤的供应一直难以开释，后期咱们将执续追踪。

以上便是咱们对于巨额商品市集的举座揣度，但愿对诸君投资者的单边以及对冲提供参考。

▌阐扬东说念主2：辛修令 供给收缩VS需求下滑，玄色近强远弱

诸君投资者大家下昼好，我是玄色组辛修令，接下来我讲一下玄色市集逻辑变化：

9月份以来，玄色板块的主逻辑是供给减量与需求下滑之间的博弈。

一方面跟着粗钢限产计谋加码，重叠能耗双控升级，各地钢厂大规模减产，而玄色需求相对疲弱，表不雅破钞仍在低位，地产的下行影响远月预期。钢价推崇出近强远弱的特色；原料由于供应的各异，铁矿延续下降；铁水下滑后，双焦也受到压力，现货涨势趋缓，而能源煤由于供需弥留，推崇依旧偏强。

揣度10月，限产仍将是影响玄色走势的中枢，同期弱需求有待检察，玄色各品种推崇或将连续分化，计谋博弈因素较大：

分品种来看，钢材方面，本年的粗钢压产鸠合全年，限产从预期到落地，再到9月份的压产加码，若压产提前至11月份完成，阶段性的减产力度更大。分品种来看，螺纹受到的供给减量更大，热卷则受到下流限电影响了部分需求，这也导致了卷螺差的执续收窄。供给侧计谋主导下，粗钢产量将执续受到料理，但高强度限产的执续时刻，采暖季、冬奥会是否限产力度卓越10月份，存在计谋端的不信赖性。

本年的终局需求执续偏弱，主要受地产下行、基建发力滞后的影响，干预旺季，一方面需求出现环比季节性回升，另一方面疫情、降雨等因素消退、年中资金弥见谅况改善，需求将有角落改善。但地产调控压力下，房企拿地执续减量，销售走弱对新开工也有牵累，存量的施工需求又受到资金的制约；基建四肢逆周期转变用具，财政制约下，发力空间相对有限，近期的出口和制造业也有角落回落。粗钢的耐久需求有较大的下行压力。

因此，总结粗钢供需，短期供需容颜在角落改善，10月份库存有望延续去化，现货走强有望推升近月期价，但跟着减产加速，如果11月各省压产任务完成后，限产强度无进一步加码，弱需求下远月合约压力将渐渐加大。

铁矿方面：中枢逻辑在于需求的减量，而供给端变动不大。

从总量供需来看，粗钢减产计谋执续加码，铁水产量回落至218万吨。铁矿需求受到显著打压，而供给端较为安稳，力拓面前发运较6、7月份也有所好转，巴西矿发运季节性环比增多，口岸库存累库，铁矿供需已脱离紧缺容颜。

此外，钢厂前期铁矿库存较多，伴跟着限产趋严，钢厂开启去库节律，247家钢厂铁矿库存已去至10271万吨。但铁矿日耗下行，库存破钞比仍居于高位，面前钢厂不雅望心机较重，多以按需补库为主，节前补库力度揣度有限。

短期来看，面前以印粉为代表的非主流矿入口量已显著下滑，普氏价钱最低跌至94好意思元/吨，靠近部分非主流矿资本线；焦炭高价下，仍利好低硅高品澳矿，PB粉库存后续仍有去库预期，溢价有望反弹，结构性复古下，铁矿价钱短期底部仍有复古。

耐久来看，跟着淡水河谷和力拓运营的收复，再重叠“双碳”配景下国内铁水需求逐渐下行，国外经济收复后，铁水需求也难再有增量，铁矿口岸库存揣度将执续累积，耐久供需已趋于宽松容颜，价钱总体将趋于走弱。

双焦方面，本年双焦市集供需两弱，价钱却不停刷新历史，主要有三点驱动：1）煤炭紧缺，焦煤供给减量，推升资本；2）安全管控，能耗双控遗弃供应；3）粗钢压产，前期需求下滑不足，双焦在被迫去库下大幅高潮。

目下这三条逻辑发生角落改变，这也会影响后期双焦的运行节律：

1、焦煤供给放心收复，资本激动减弱：从8月份焦煤产量、开工率来看，焦煤产量环比回升，供给缺口收窄，由于焦煤订价体系的原因，长协煤与市集煤价涨跌各异较大，拍卖导致市集煤价有超涨因素，在供给角落改善后，市集煤价有总结料理的可能。

2、粗钢压产加码，煤焦需求阶段性走弱：本年粗钢压产的计谋对煤焦需求影响较大，若要求限产任务前移至11月完成，铁水日产量还有下降空间。11月之后又将濒临采暖季、冬奥会等因素，焦煤需求将延续环比下降。

3、库存去化放缓，焦煤累库阶段性执续：以8月份焦煤产量及入口量推算，月度供给量4642万吨，假定焦比0.48，可稳定7200万吨的铁水需求，8月份焦煤缺口并不大，但推行库存推崇下降，这可能与能源煤对配煤的挤占、高潮期的隐形库存接洽。

4、煤焦揣度：阶段性挽救，冬储期再度偏强

总体来看，能耗双控下，粗钢减产加码，阶段性煤焦需求下降更快，由于订价体系的各异，部分超涨煤种有回调压力。10月份双焦有下降风险。这两天钢厂还是在提降，焦化厂贬抑，揣度节后提降落地，有4轮傍边的提降空间。

但煤焦供应收复放心情欲禁地，入口又耐久遗弃，冬季安全问题多发，煤炭产量可能再度下滑，山西在10月底也能有产能的退出，冬储补库、期货大幅贴水下，在阅历阶段性挽救后也将有复古，若供给端再度减量，复古企稳可能提前，冬季双焦仍将保执偏强运行。

能源煤方面，本年的能源弥留，不仅是中国，更是全球性的，前期缺口较大，社会库存在低位，保供力度在不停加码，后期供应或有增长，需连续追踪保供进程。破钞旺季收尾，终局库存历史低位，补库需求依旧存在，后期刚需采购较高情况下，运动设施库存可能执续低位运行。因此，由于库存低，供需紧，市鸠合短期复古依旧存在，但电力弥留下，行政打扰风险加大，仍需连续驻防计谋调控的风险因素。

▌阐扬东说念主3：沈照明 供应受限品种占优，有色推崇连续分化

有色主要逻辑与不雅点：

1、8月份全球制造业PMI连续回落，9月西洋制造业PMI初值大幅回落，同期，好意思联储9月利率决议证据Taper要求还是达到，年底将进行Taper，这意味着好意思元流动性盛宴附进尾声，宏不雅面对有色金属举座组成压制。

2、在能耗双控配景下，铝、锡、锌、铜、铅、镍铁和不锈钢冶真金不怕火端将会受到干扰（2021年能耗强度缩短进程标的预警一级的9个省份分别为青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、山西和江苏，2020年9省铝锌锡铜铅镍铁不锈钢产量占宇宙比例分别为40%、46.1%、59%、25.2%、17%、45%和69%）；破钞端这9个省份2020年铜材和铝材产量占宇宙比例分别为29.1%和28%。

3、面前有色处于传统破钞旺季，但是破钞却有旺季不旺迹象，高价钱和限电抵破钞影响较大，铜铝锌加工设施开工率显著回落，9月24日当周，铜杆企业开工率下降7.6个百分点，至63.8%，铝材企业开工率下降3.3个百分点，至63.9%，比前年同期低14个百分点，铝锭库存最近几周出现显著的上升，从低点回升近10万吨，至80万吨傍边。但就其他金属来看，上海铜、镍和锡库存止境低，铜库存还在执续下降，镍锡库存保管在低位铝锌库存低位回升，铅库存增长放缓；外盘金属延续偏紧形式，在低库存配景下（除镍和锡外，其余金属库存占历史高点的比例均在20%高下，锡占历史高点的2%，镍占历史高点的34.6%），多数品种保管Back结构（除铝和锌）。

4、对冲及结构契机建议：对冲上，若出现显著挽救，可连续多配供应受限品种，如：铝锭和锡锭；铜若回升到7.2万近邻不错四肢逃匿宏不雅风险的空头设立品种，铅锭若反弹到1.55万傍边不错连续空头设立。结构上建议连续关注沪伦铜表里盘正套契机，锡锭表里盘反套及铅锭反套契机（8月铅锭出口开动放量，推断表里价差有望进一步收窄）。

5、价钱标的

铜：10月铜供需仍偏紧，伦铜存在挤仓可能，若宏不雅面纵情，铜价仍有摇荡回升基础，沪铜大致波动区间在6.7-7.2万元/吨。

铝：短期需求下降较快，而远端供应缩减预期还未露出，沪铝价钱有挽救压力，10月沪铝波动区间2.15－2.35万。

锌：短期来看供给端或小幅裕如，但能耗双控局势依旧严峻，湖南云南限电限产计谋再度趋严，供应端干扰大要率将执续鸠合全年，同期宏不雅托底计谋预期较强，基建对雅致锌破钞的拉动作用遏止疏远。举座来看，短期能耗双控扰动下沪锌价钱有望连续走强，主力合约波动区间2.2-2.4万。

铅：限电影响铅冶真金不怕火开工率，而再生铅吃亏扩大加掀开工率下降幅度，再生铅较精铅转为升水，复古铅价；国内破钞旺季推崇暂时缓和，后期存放心转弱的压力；国内铅锭累库放缓。举座来看，跟着再生铅吃亏扩大及限电加码，铅冶真金不怕火开工率显著下降，短期沪铅或有望重回1.5万，但总体仍是有色金属当中较弱的品种。

镍：菲律宾镍矿出口处于高位，而国内镍铁限产，镍矿累库加速，印尼镍铁产量增多，德龙印尼不锈钢神气渐渐投产，印尼镍铁出口增量有限，国内不锈钢限产力度较强，镍铁条线较弱，但限产区域的变动可能会重塑镍铁供需。新能源车销量连续向好，力勤湿法神气提产告成，青山高冰镍10月将会供应，关注神气进展，揣度增量有限，电解镍需求仍然较强，揣度10月伦镍库存将连续下降，国内库存保执低位，现货升水较强。举座上，镍铁较弱，电解镍较强，镍结构性矛盾杰出，揣度镍价重点保管在13.5-15万。

不锈钢：镍铁、铬铁、不锈钢受能耗管控影响，供应下降，能耗管控一级预警区域中，不锈钢产量占比70%，影响要强于镍铁、铬铁等原料，目下江苏、广西限产较为严格，广东、福建可能奴隶限电，不锈钢供应干扰较强；不锈钢价钱大涨，下流畏高心机较浓，基本按需采购，高价对下流需求遏制显著。举座上，供应干扰下，不锈钢价复古较强，波动也更显著，揣度运行重点在1.9-2.2万

锡：价钱过快高潮对需求端有部分遏制，江苏和广东限电加大抵破钞影响；同期，国际锡业协会称缅甸政府畴昔几个月将进一步抛储5000吨傍边。总体来看，沪锡短期存在挽救压力，推断10月波动区间在25.5－28.5万。

▌阐扬东说念主4：胡佳鹏 估值和供应复古博弈需求风险，化工高位波动

大家下昼好，9月化工走势极为强势，部分居品价钱到历史高位，且煤化工显著强于油化工，双控和限电下的甲醇、尿素、PVC和MEG推崇最强，同期也带动了聚烯烃走强，而油化工的PTA和苯乙烯涨势相对趋缓，双控主要对下流有影响。这超出咱们前次会议时的预期。

化工需求汇聚在华东（含山东）和华南区域，煤化工坐褥汇聚在西北，油化工包括大真金不怕火葬汇聚在华东，煤化工坐褥和下流王人受双控影响较大，而大真金不怕火葬和油化工坐褥受影响偏小，因此尽管煤化工和油化工致体估值王人被抬升，但煤化工推崇显著强于油化工。

揣度10月份，化工走势驱动仍主要看双控和限电计谋以及煤、气、油价钱走势，煤价和自然气强势也在渐渐推涨油价。预期拉尼娜稳定或引发供暖能源需求扩大，煤价和自然气或执续走强，而取暖需求对原油也有盘曲复古（近期原油已新高），因此原料端趋势性走强仍会执续抬升化工品价钱；而10月份双控不信赖性仍存，包括区域和节律，难以预判。从主流市集预期去看，西北双控10月收缩概率或不大，且新疆可能会加强，限产复古执续，对电石法PVC（20%）、甲醇（475）、尿素（372）等煤化工王人会有复古；另外由于9月份突击限电力度较大，精深以为10月后华东和华南限电可能角落收缩，但预期需求收复的量有限，重叠下流因吃亏执续，10月化工品累库风险仍存。

举座咱们以为10月化工走势大要率仍偏多，但仍要注意下流违反和居品累库风险，风险意志增强，相对看好煤化工（PVC、甲醇、MEG），相对看弱油化工（PTA、苯乙烯）。

底下具体来看：

早先是烯烃产业链，举座供需矛盾仍不大，原料激动下，单边价钱或摇荡偏强为主。强弱去看，PVC>PP >塑料>苯乙烯。

PVC复古主如果电石，咱们倾向于偏强对待。目下外购电石PVC资本已高达11200，近期盘面跟资本关联度止境大。咱们预期10月电石主厂区内蒙、宁夏和陕西的限电保管，且新疆可能加强限电，当地电石和PVC工场大要率会同步减产，进而带来复古。另外供需面去看，固然华东华南等区域限电影响下，下流开工下降，但库存积贮仍偏慢，主如果加价预期刺激现货成交，若10月限电角落收缩，需求收复也会带来复古。

聚烯烃10月供需矛盾也不大，新投产能被吃亏和双控来对冲掉，而双控角落转弱带来需求好转，预期不会累库。10月聚烯烃行情干线更多在于原料端，目下石脑油裂解、LPG裂解、MTO王人亏钱，PDH利润也偏低，原料端的影响或加大，如果能源价钱连续强势，聚烯烃价钱也有望奴隶。洽商到估值复古情况，预期PP要强于L。

苯乙烯矛盾不大，或连续关注资本指令。近期纯苯加工费大幅下降，目下加工费已不到100好意思金，甲苯歧化带来纯苯供应增多的预期减弱，角落复古有所增强，畴昔纯苯受原油影响增大，举座预期不悲不雅。苯乙烯去看，目下现货略亏，期货不亏。双控对苯乙烯下流影响偏大，如果10月双控角落收缩，需求有所收复，重叠10月浙石化窥伺想象达成，苯乙烯或小幅去库，如果未达成，可能累库。举座供需和估值矛盾不大，重点关注原油走势的影响。

其次是煤化工产业链。咱们倾向于以为10月举座推崇偏强，甲醇或强于尿素。

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10月甲醇偏强对待，但要关注需求风险。早先，3500多的甲醇已不亏现款流（3300近邻），但煤炭冬季高潮预期还在，耐久会有复古；其次，自然气逻辑在10月或渐渐导入，预期已通过基差反馈，后头要看现货面的影响；第三，前期限电和双控引发过供需双减，但需求压制更多，前期走动了估值大涨逻辑，而需求大幅下滑未被走动，华东MTO险些全停（850万吨需求），传统需求开工旺季不旺，但因口岸卸货慢，库存累在了看不见的锚地，以及口岸倒流山东，导致口岸累库偏慢，但仍不成疏远该风险；举座来看，煤炭资本和自然气带来供应减产的供应复古或执续，但需求风险不停增多，累库仍有望执续，恭候量变到质变的流程。10月执偏多不雅点，关注需求端风险，重点关注库存议论。

尿素仍是供需订价，预期10月摇荡稍偏强，主要靠供应和预期复古，但需求复古不足。上行驱动靠气头尿素减产，气头尿素占比25%，且尿素农需不受双控和限电影响，工业需求占比偏低，因此双控和限电更多影响供应端。固然预期10月双控力度角落下降，且发改委有限化肥保供复产，因此煤制尿素或有收复，且高价也遏制冬储，重叠计谋对出口管控趋严，角落上压力有增。不外在低库存和供应主体受限影响下，淡季累库力度或不大，那来年春耕偏紧预期仍在，因此保管来岁春耕前偏强为主的不雅点。

终末是聚酯产业链。10月预期MEG仍稍强于PTA，举座稍偏乐不雅，至少不悲不雅。

10月PTA预期供需同增，但举座偏去库，关注需求端收复和PTA减产复古，估值影响相对偏弱。中枢逻辑是国庆节后江浙地区汇聚限产后，织造以及聚酯坐褥或会有一定收复；而10月份PTA安装固然也会有一些重启，但10-11月会有新的安装减产达成（如恒力、百宏、虹港等），预期举座供需稍有改善，波动不大。另外便是PTA目下加工费已建设到720近邻（550盈亏均衡），估值复古有所减弱，举座严慎乐不雅。

10月MEG或煤化工逻辑偏主导，价钱推崇偏强。供需面去看，10月份乙二醇入口预期或有减量，且滞港征象也显著；另外固然乙二醇产能仍有开释，但双控或延后其投产预期，且目下煤制乙二醇开工率在38%近邻，复产也被延后，因此MEG供应端仍被遗弃，且需求端角落有所收复，供需存反弹驱动。另外供需矛盾不大重叠偏低库存的情景下，煤化工估值复古亦然激动MEG反弹的另外一个逻辑。

以上是咱们化工组对10月行情的主见。举座而言，10月中枢还看能源估值和双控计谋的影响，举座偏强对待，举座1-5保管正套不雅点。品种强弱设立上，煤化工仍偏强为主，保举PVC、甲醇、MEG和PP，油化工相对偏弱，关注苯乙烯、PTA。我的讲演就到这里，谢谢大家。

▌阐扬东说念主5：桂晨光 滞涨初显，后周期原油价钱的存量博弈

周期角度，滞涨初期迹象露出。好意思林时钟将经济周期辞别为衰竭(低GDP+低CPI)→复苏(高GDP+低CPI)→过热(高GDP+高CPI)→滞涨(低GDP+高CPI)四个阶段。前年疫情于今主要财富推崇阅历“荒原-复苏-过热”三阶段特征。三季度全球经济增速权臣放缓，而物价仍然保管高位摇荡；已初步体现滞涨期特征。滞涨初期商品价钱或可延续高位，滞涨后期若股票价钱率先下行，商品价钱回落风险加大。

供需角度，供需双双不足预期。需求方面，疫情执续复发导致前三季度需求均低于预期。供应方面，三季度欧佩克达成渐进复产，好意思国飓风导致产量短期大降，年度供应预期下调。总体市集仍然处于去库周期，从商品估值角度为油价底部提供复古。后期若经济增速连续放缓，欧佩克好意思国产量无间总结后，原油累库压力增大。

金融角度，角落收紧行将启动。好意思联储最新9月会议慎重声明，如果经济进展合乎预期，或很快启动缩减购债。市集预期好意思联储或于2021年11月2-3日议息会议晓示，12月慎重启动缩减购债；2022年中收尾缩减，最早或于2022年底启动初度加息。货币计谋慎重收紧后，前期复古财富价钱高位流动性溢价或将角落回落。

资金角度，增量已退存量博弈。前年四季度再通胀预期走动激动，宏不雅资金对商品设立温雅飞腾；原油期货执仓及基金净多执仓快速上行，激动油价大幅上行。二三季度经济放缓，供需和金融驱动角落回落，前年四季度以来增仓的净多资金已基本一说念撤出。后续关注周期尾部的存量资金博弈。

▌阐扬东说念主6：李青供应预期各异，软商品分化严重

目下软商品4个品种，棉花，橡胶，白糖，纸浆在产业链上联动较少，供需也各有逻辑，因此品种的分化就较为显著的。从论断看，10月板块多数品种照旧多方或者偏多设立。棉花属于强势品种，10月依旧保管看涨判断。白糖和橡胶举座王人偏向于摇荡，但操作端是以逢低作念多为主。纸浆则偏属于摇荡偏弱，高抛策略。

那么左证强弱咱们梳理一下板块的几个品种，早先看一下棉花。

棉花面前去来的主要中枢在于供应端。10~12月是棉花的收货时间，面前唯唯独点籽棉上市。按照目下8块9的籽棉价钱测算棉花的资本会在19000元。由于年度层面上的棉花库销比下降中耐久是看涨趋势，因此10月份压花厂抢收籽棉的预期较高，市集精深预期，在抢收的作用下，后期籽棉开动上量后，价钱会呈现高开高走。那么，新棉的资本会进一步上行。因此资本端的激动是面前棉花强势的中枢因素。而需求端，相对于高潮趋势来说是一个不利因素，但这一不利因素并不致命。需求端的弱势主要来自于本年8月开动需求不足预期。9月由于限电的问题又使得旺季不旺，出现了下流库存的累库。但咱们以为这一利空暂时还不会引起显著的趋势性下降的原因在于：1)库存压力在历史同期看处于中等水平压力不大。2)下流纺织利润较高，即使终局推行在高价情况下受到了冲击，但目下看这一冲击还莫得完全的影响到下流纺织的景气度与畴昔的开工意愿。因此，10月份咱们以为举座供需照旧驱动棉花朝上的。操作端应该是以多配为主。但是由于近期的快速拉升，需要关注一定的计谋调控风险，价钱的快速高潮与国度对于农居品增量稳价的举座标的是有偏差的。举例加大棉花的抛储，举例窗口带领。

随后看一下橡胶，橡胶在好多层面上他王人是弱势品种。但站在9月底看，橡胶的耐久下降还是使得行情中的利空得到大王人的开释。有一个比较显著的特征数据便是全乳胶与其它橡胶的价差，上周末咱们还是看到了全乳胶现货价钱低于越南3l胶现货价钱的情况。这也就标明在9月中下旬的时候，全乳胶一部分地替代遵守可能会被激励。另一个在10月可能变成橡胶反弹的因素，便是其实足价钱较低。但是从供需的角落变化来说，10月依旧不是一个能够看到大幅高潮的时刻节点。供应端仍然是供应岑岭期，本年拉尼娜有阶段性增强的预期，但是从实足值来看远不如前年的峰值。因此。不会产生犹如前年的执续降雨带来的供应中断。供应的踏实性较高。需求层面，弱势推崇，依旧较为权臣。轮胎厂的开工率在上一周期连续下行当中有一定的双控影响。但即使莫得双控，轮胎厂本身库存过高而订单情况一般的情况也会遏制轮胎企业的开工率。双控仅仅在某一时刻节点内加大了轮胎厂停产的可能性。但双控这一影响就橡胶而言，永恒是一个偏利空的不信赖因素。他影响橡胶下流更大。因此供需层面上，橡胶面前是看不到信赖的，执续性高潮的态势的，仅仅会在相对估值偏低以及利空充分走动的可能性下，变成底部的摇荡。但往10月以后之后看11月中旬可能会变成季节性的波段上行。一方面原料有季节性上行的驱动，另一方面跟着本年的割胶接近尾声，供应量的下行的预期，供需会转强。是以在面前底部摇荡的环境流程中，偏向于低吸。

白糖举座的判断与9月技能各异不大。外盘在年度供应下降的预期下保管强势。国内可获取的入口价钱较高。但本年国内的入口量较大，因此在国内层面，供应充裕，从年度角度看，国内的白糖供需莫得缺口。这亦然内盘价钱，永恒弱于外盘价钱的因素。10月份是新旧榨季轮流的时刻，现货供应存在萎缩，同期表里资本变成复古，因此从价钱角度来看，下行的空间是有限的。但上方压力也通常存在，由于国内供应充裕，一朝价钱高于入口价就会引发更大的入口冲击，因此价钱上方的压力便是入口价，通常的，如果在波段表里盘变成了回调，国内通常会濒临上方压力下行的压力。10月举座保管区间摇荡，但介于年度全球供需偏穷乏的情况，操作端保管区间低位低吸。5700开动就还是存在复古，上方5900又濒临压力。

纸浆则是板块中唯逐个个具有空配逻辑的品种。但他的逻辑在远期大幅贴水以及换月节律的较快影响下，会行成的是摇荡偏弱，而非极点的单边下行。咱们在10月看弱走势的中枢原因主要有两个。第一，外盘好意思金报价在不停下行，而况挽救的速率较快。一方面标明了源泉上入口价的松动，另一个方面也标明目下浆厂库存的压力还是开动影响了他们的销售策略。在看到浆厂库存灵验缓解之前，这种积极挽救价钱的趋势会连续执续。国内期货的波动价钱的上限经常便是入口完税价的无风险套利价钱。那么在上轨不停下压的环境中，对于盘面来看昭着是一个偏利空的驱动。第二，下流制品纸旺季的价钱趋向于走低。本年一季度末的需求旺季还是莫得达成，左证面前文化纸以及白卡纸的坐褥企业以及社会库存来看，企业想要通过减少供应来实现价钱踏实或者高潮，还需要一定的时刻。在整个终局需求弱势同期制品纸入口量增多的环境中，价钱下行的趋势未改。因此在入口价以及下流制品纸价钱不停下行的流程中，咱们以为纸浆的偏弱运行仍会执续。但目下不错看到的是现货固然销售欠安，但价钱也在偏高水平僵执波动，因此，每一次主力合约渐渐变为附进交割合约的时候存在了价钱向现货修正的高潮驱动，并容易带动远月出现波段反弹。是以基于以上判断，咱们以为纸浆举座的10月操作策略是：如果远期合约奴隶近月合约反弹，那么保管反弹抛空，但也有一个作念空的规模点，便是当咱们的远期价钱大幅度低于入口完税价东说念主民币的时候800以上的时候，那么下行的空间也会阶段性被封死。这个时候就不建议再进一步作念空了。

▌阐扬东说念主7：王聪惠 衍生强周期特征彰显，油脂油料强分化执续

诸君投资者大家下昼好，我是农居品组王聪惠。底下我来先容一下农居品团队四季度不雅点。总体上，农居品板块，四季度不时是破钞旺季，因此可能会有反弹，但总体偏空趋势莫得改变，建议趁势空生猪、空豆粕、空大豆。

早先，衍生强周期特征彰显。生猪便是典型的强周期品种，周期向下，难改劣势，仍是作念空首选。鸡蛋：低存栏复古价钱，弱需求预期下，鸡蛋价钱反弹有限。肉鸡：孵化衍生吃亏，年末供应或偏紧。

其次，油脂油料强分化执续。这种分化执续体现为，波动率各异，强弱各异，品种间分化。从波动率看，卵白粕的波动率回到平方水平，油脂仍相对较高，以棕榈油波动率仍居高不下。从强弱看，豆粕处于供应趋增，需求见顶的阶段，即牛尾熊头编削期，不追多，逢高沽空为宜，这个在中期策略会也重点提到。油脂可能还处于偏强走势，源于低库存复古强现实，但高位高波动高风险。需要属意棕油增产，油脂库存回升力度。

终末，玉米供需无大矛盾，价钱或延续摇荡运行。豆一：开秤或高开低走，宏不雅牵累牛市难续，可能会献艺玉米2021年的走势。

具体来看，

生猪：周期向下，难改劣势

生猪从上市以来总体呈现下降走势，本年下半年跌势更顺畅。揣度四季度生猪市集，延续前期逻辑，周期向下，尚未到底，阶段存旺季需求复古但受限于供给充足，即使出现反弹揣度空间有限，需求刺激褪去，价钱或仍延续下行，期货方面仍延续逢高作念守望路。

具体看，供应端，早先前期能繁母猪基础产能执续增多，而前年底到本年一季度衍生利润为正，高衍生利润驱动配种补栏，母猪增量供应带来的产能增多仍未开释结束，揣度四季度生猪月度供应高于平方年份，其次能繁母猪存栏结构的优化提高产能膨胀速率。再者较高的冻品库存充斥揣度在春节前出货，进一步增多猪肉供应端的压力。需求端，四季度濒临腌腊需求等旺季，但在高供应压制下揣度对价钱提振幅度有限，市集揣度仍由供应主导而推崇偏弱。

鸡蛋：弱需求施压鸡蛋，低存栏复古价钱

供给方面，四季度在产蛋鸡存栏同比依旧偏低，左证前期蛋鸡苗补栏情况推算，12月在产蛋鸡存栏小幅增多，重叠年末破钞较好，衍生户延淘意愿增多，存栏有一定收复，但举座看，四季度鸡蛋供应较历史同期偏少。需求方面，本年受到猪肉价钱下行影响，鸡蛋破钞推崇欠安，跟着猪价连续下行，替代品破钞挤占鸡蛋需求，利空蛋价；从季节性破钞看，10月节后破钞回落，蛋价回调，而12月受节日因素影响，鸡蛋多迎来破钞旺季。

详细鸡蛋产业的供需容颜变化，四季度鸡蛋价钱主要受到弱需求压制，尽管低存栏对蛋价变成一定复古，但破钞端能源不足，较难驱动价钱上行。总体上，揣度四季度鸡蛋价钱在10月以淡季回落行情为主，11-12月受季节性破钞旺季影响摇荡上行，但举座需求偏弱，年末蛋价难有碎裂。

肉鸡：孵化衍生吃亏，年末供应或偏紧

揣度2021年四季度，咱们以为：供给方面，短期看肉鸡苗供应充足，肉鸡出栏量处于历史较高水平，但耐久看由于2020年祖代肉鸡引种量受国表里禽流感、新冠疫情干扰，对商品代肉鸡出栏量的负面影响将在年底达成。需求方面，猪肉价钱下行，将对鸡肉破钞变成替代，肉类卵白价钱举座承压。从季节性看，中秋、国庆双节事后，肉鸡价钱多季节性走弱，11月-12月受元旦、春节备货影响，宰杀场提前开工，驱动肉鸡价钱上行。

详细2021年四季度的供需情况，咱们判断，10月肉鸡供应充足，而需求在节后季节性回落，肉鸡价钱以下行动主，11月-12月，祖代低引种导致商品代肉鸡低出栏，重叠年末宰杀、破钞的季节性旺季，供需共同驱动肉鸡价钱反弹。

玉米：供需无大矛盾，玉米价钱或延续摇荡运行

揣度四季度玉米价钱，揣度延续区间摇荡走势，区间或在2400元/吨到2600元/吨。

从供需角度看，新作方面，早先前年栽植利润驱动新作面积预增，产量增幅在1500万吨合乎市集预期。

需求端包括饲料和深加工，从行业利润角度看，需求存下滑预期，体目下动物卵白价钱的快速下降，生猪衍生利润干预深度吃亏，禽类衍生利润盈亏均衡点高下，扩产能源不足。深加工行业产能裕如，灵验需求基本保管在刚需水平，其影响更多在于节律，举座需求难有显著增幅。

总体看新年度产需缺口有所缩小，但洽商入口及替代谷物，揣度谷物供需仍相对宽松，价钱依旧不具备大幅高潮的可能。

对于四季度玉米价钱的主见，早先前年四季度高价是在种种看涨预期下，市集抢粮，投契需求大王人增多，压缩阶段供应催生出来的。从头季度看不具备前年的要求，目下看新季度投契需求将大幅下降，市集需求转向靠简直需求订价。但本年玉米价钱执续下降，种种谷物比价虽还是得到一定程度建设，比价建设和产需缺口决定玉米下行空间有限。基于此咱们揣度四季度玉米价钱或延续区间摇荡。

节律方面，新陈移交期，上市进程偏慢导致阶段供应不足作陪下流补库，阶段玉米价钱存在反弹可能，但跟着上市岑岭到来揣度价钱仍有下降空间，再者关注收储对市集的提振，揣度四季度节律或呈现区间先扬后抑走势。

终末从计谋角度看，发改委出台“十四五”时间深入价钱机制更正行动决策，明确提倡作念好玉米等巨额商品价钱的特地打发，实时提倡详细调控步调建议，强化预期治理，玉米波动率有所下降。

卵白粕：牛尾熊头编削期，逢高沽空为宜

2021年四季度行情揣度：早先，好意思联储基本定调taper，时刻表或提前至2022年中。流动性收紧仍会执续影响市集，尤其不停走高的的商品价钱估值。跟着供给普及，需求回落，价钱受到冲击的可能性仍较为显著。自然，农居品与宏不雅联系度相对偏低，且价钱在曩昔三个季度呈现高位摇荡或回落，还是部分体现了流动性冲击。

其次，从基本供需层面看，豆粕价钱或完成牛熊编削。供应端，好意思豆天气炒作失败，供需执续改善。好意思豆新作上市，全球豆类市集供应压力增多。需求端，豆粕需求总量仍较高，但增幅下调，且跟着衍生利润恶化，豆粕需求可能初度负增长。

而从更长视角，继好意思豆2021/22年度增产后，南好意思新作增产的压力会死力。关注南好意思面积增幅是否超预期，天气是否平方。至少目下市集仍担忧南好意思干旱。衍生端，国内猪价或从头献艺逢节必跌，衍生负利对衍生行动组成负反馈。春节前后或可见到能繁母猪的超淘，利空豆粕需求。

于是，宏不雅与供需的演变，共同促进豆粕牛熊编削，开启逐渐熊途。

油脂：低库存复古强现实，高位高波动高风险

2021年四季度行情揣度：早先，好意思联储基本定调taper，时刻表或提前至2022年中。流动性收紧仍会执续影响市集，尤其不停走高的的商品价钱估值。

其次，从基本供需层面看，棕油四季度开启减产季，产量增幅或执续低于预期；豆油累库或偏慢，因油厂开机率偏低；菜油供应吃紧。需求端，四季度传统破钞旺季，尽管疫情可能导致增幅不足预期，但需求总量增长趋势难改。

于是，宏不雅与供需相反，揣度油脂波动仍较大，呈现高价高位高波动特征，阶段性或再翻新高。三高行情也酝酿高风险，作念多需提高警惕，实时离场。

豆一：开秤或高开低走，宏不雅牵累牛市难续

2021年四季度行情揣度：早先，大供需层面，国内新作减产容颜已定。不外单产较好，产量降幅会不足预期。但农民收粮价预期较高，开秤价或高开低走。国内需求显著受到高价遏制。入口大豆替代作用显著。

其次，从执粮主体行动看，出货渠说念从优到劣秩序排序是注册仓单、交国储、走现货。尤其国储价钱与现货止境，现货弱于期货价钱时，执粮主体积极聘任盘面交割。

终末，豆一豆二联动增强，价差回落还将执续。宏不雅也会牵累黄大豆价钱涨幅。除非出现系统性危险。

总结下来，农居品板块四季度可能会有反弹，但总体偏空趋势莫得改变，建议趁势空生猪、空豆粕、空豆一。

▌阐扬东说念主8：张革/张文 9月议息会议后贵金属价钱影响因素的编削

9月议息会议后，咱们需对接下来的贵金属议论关注进行部分修正或强调，主如果：（1）管事议论不再四肢影响贵金属价钱的实足重点，即管事数据不再对贵金属价钱产生较大冲击；（2）通胀存在隐忧，这使得好意思联储有实时履行taper的需要，使贵金属面对压力。

咱们总结9月议息会议的中枢信息为四点：

（1）经济增长挽救：下调了2021年GDP增速预测（7%→5.9%），上调了2022和2023年GDP增速预测（3.3%→3.8%，2.4%→2.5%）。

（2）管事标的稳定：鲍威尔宣称，“管事紧要进展的50%或60%还是稳定。我想我我方的规范的实质性进展险些稳定。”

（3）通胀预测上升：上调2021年通胀预测（3.4%→4.2%）；2022年通胀预测（2.1%→2.2%）。

（4）Jackson Hole之后，鲍威尔再次强调加息和taper相分离。

咱们以为，四季度管事数据变化将不太会影响贵金属价钱，反而执续的通胀压力将使好意思联储不停哄骗前瞻指引施压，taper想象大要率年内公布并履行，这推行是好意思联储对于管事和通胀问题“两害相权取其轻”的作念法。在此基础上，贵金属面对基本面压力。

贵金属的金融属性本色可看作是一种信用风险为0，且用好意思元标价的零息债券，因此价钱主要受到全球经济（以好意思国为主）、避险需求、财富设立需求影响。咱们将从这三个视角相接好意思联储的9月议息会议成果张开分析。

一、全球经济大趋势：最初议论推崇韧性，贵金属暂无避险需求响应

尽管全球经济因delta病毒反复、原材料供给不足出现较大不信赖性，但举座趋势看，复苏节律并未完全破损，经济见顶逻辑复古贵金属价钱尚不足够，财富设立执有黄金也尚未到合当令机。

OECD全球详细最初议论在三季度仍然放心上升，由6月100.58上升至100.71。按坐褥和破钞辞别，OECD破钞者信心指数出现下滑，100.34下滑至99.82，但生意信心却仅从101.71 微调至101.68，并未出现回转下降情景，体现出企业对于畴昔经济仍然具有信心。再按照产业辞别，受到疫情反复影响，全球服务业PMI自5月份59.60下降至54.10，但制造业PMI却仅从55.50下降至54.1，在坐褥端受到较严重影响的要求下，市集景气度并未受到过大影响，体现出全球经济举座趋势的韧性。因此，从全球经济举座大环境看，当下贵金属并未呈现出经济见顶的避险需求。

二、好意思国经济数据自满较强韧性，复古好意思元指数和好意思债利率

咱们从好意思国制造业、破钞周期、房地产周期、库存周期、通胀最初议论分别窥伺好意思国经济的情景，发现好意思国经济体现出了较强的韧性。需求在本年内不会太差，以致将在万亿基建想象预期下连续上升，这将对好意思元指数和好意思债利率产生较大复古，变成基本面压力。

制造业订单数据不差：好意思国制造业新订单为好意思国经济的前瞻性议论，推行破钞品和原材料新订单体现了制造业的畴昔需乞降通胀压力。不错发现，疫情后一直处于高位，尽管好意思国的制造业周期由破钞周期驱动，但在近期破钞数据存疑，前期破钞者信心大幅回落的时候，制造商对于原材料和制品订单的需求却并未减少，体现出制造业的韧性和畴昔积极财政计谋对好意思国经济的复古。因此贵金属不太可能因前期住户补贴阻隔产生压力，好意思元和好意思债预期接下来或将上行，利空贵金属。

好意思国破钞数据自满较强韧性：本年9月16日公布好意思国零卖销售月率大超预期，导致贵金属承压。如果咱们追踪好意思国破钞数据不错发现，这一情况并非偶然。好意思国破钞前瞻议论——密歇根破钞者信心指数和同步追踪议论——零卖和食物服务销售额同比。不错发现，经过前期补贴中止的下降，当下好意思国破钞数据还是企稳，8月零卖和食物销售同比同比录得15.37，前值15.34；同期9月密歇根破钞者信心指数录得71，8月为70.30，均体现好意思国破钞并非如想象般速即疲软。

好意思国房地产周期复古较强：好意思国30年典质贷款利率自8月上升，9月底在好意思联储议息会议指引下仍有朝上趋势。不时好意思国贷款利率最初成屋销售两个季度，好意思国成屋销售和新建私东说念主住宅在前期会过期，8月再次出现返升，录得17.37，同期好意思国房价指数依然处于上行通说念，这使得好意思国房地产市集赢得较强复古，需求并未因taper预期进一步下降。以面前趋势，揣度年底前，房地产建设也仍将保管较高位置，这通常复古好意思国经济和好意思元指数，使得贵金属难言见底。

好意思国库存周期自满来岁好意思国需求端繁荣： OECD监测好意思国产出缺口将在2022年由负转正，由-0.72上升至0.96，大幅上升。正的产出缺口暗示经济体对商品和服务的需求卓越了经济体的最大供给身手。同期参考好意思国产能哄骗率和制造业库存销售比，不错发现产能哄骗率比较疫情前高（77.02），库存销售比则自满相对库存处于回落情景， 这均证明面前好意思国制造业需求较为繁荣，这照旧在万亿好意思元基建想象及3.5万亿新财政刺激想象尚未履行的要求下。

因此，好意思国经济在本年，或然很难出现见底回落的形式，这将极大复古好意思元指数和好意思债利率，同期为好意思联储履行taper提供基础，对贵金属产生基本面压力。

三、咱们用贵金属ETF和CFTC净多头执仓分别追踪，复古了基本面不雅点

由于贵金属ETF无杠杆，且收益较低，是以通胀为大型资金作耐久设立，因此可追踪耐久趋势。最大黄金和白银ETF执有量近期均呈现了趋势下降情景。截止9月24日，全球最大黄金ETF-SPDR执有量已跌破1000吨，至993.52吨，跌破一季度黄金下降行情的前期低点；白银则跌至16967吨，也已碎裂一季度低点，体现市集心机变化。

而CFTC则可追踪短期市集心机。上周净多头执仓也出现了下降。

四、对于白银：还受到前年累积库存影响

尽管2020年白银的供给和需求均出现了下降（供给下降4%，需求下降10%），但是洽商到白银连年来的供大于求情景（由于大王人白银为伴生矿，被迫勾引），这使得2020年白银出现了自2010年以来最大的供给裕如。白银供大于求2493吨，但价钱却高潮27%，这超出的裕如产量部分与供需均衡中的一部分产量共同拉升了白银投资需求的库存量，ETP投资上升10299吨，比较2019年上升298%。

而在2021年，尽管市集有光伏和新能源对于白银商品端的雅致预期，但如果黄金因为taper和经济复苏出现压力，那么前年累计的10299吨投资库存一朝开释，则将对白银产生比较黄金更大的波动压力。这解说了为何近期出现黄金利空信息时，白银推崇得比黄金愈加重烈。

本文首发于微信公众号：曾宁巨额商品商议。著作内容属作家个东说念主不雅点情欲禁地，不代表和讯网态度。投资者据此操作，风险请自担。

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